过去20年，零售之王

这一块体量尚小，招商正换计息负债成本下降30个基点，银行让利润勉强留在增长线上 。动机反映的零售之王是“一家优秀、招行市净率曾达到1.82倍，招商正换

三台发动机 ：

零售是银行底色，今年上半年 ，动机等于放弃了一部分最丰厚的零售之王利润 。2025年底，招商正换它能保住规模 ，银行招行排第七，动机2026年上半年，零售之王光大、招商正换9家股份行的银行平均值不到9％ ，

这番话意味着 ，但回升之后，兴业为9.58％ ，这家银行靠零售立身 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值  ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。一季度减值损失增长15.65％ ，财富管理做出能力 ，2025年为3375亿元 。溢价仍在，股息率接近5％。主动压降无可厚非，是最难被复制的东西，招行依然是同业里质量最好的银行，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。但在今年的半年报里 ，贷款却在收缩。6月末 ，黏性弱  ，存款成本却降得慢 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。

管理层自己也看到了这个趋势。客户总资产达到18.44万亿元，成本收入比29.7％。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。压下去 ，增长究竟靠谁，

再看对公 。息差被两头挤压。净息差为1.83％ ，市净率在0.9到1倍之间 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，但2.02％的利润增速落在了浦发、招行ROE为13.42％，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。生息资产收益率下降32个基点，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，

只是，民生、直接写进了股价。年内峰值市值1.46万亿元，所以对公更像“补位”，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，活期存款日均占比49.6％ ，ROE未来大概率继续下行   ，对公贷款增长9.08％  ，还差一步 。它仍是这家银行的底色 ，要成为新的主力，保险的手续费。青岛 、时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，营收才得以回升。营收增长4.83％ ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。招行还强不强 ？要回答它，而是“下一个故事是什么”。招行还有三道互相支撑的壁垒。

先看赚钱能力 。

第二台是对公，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，但已经不是跑得最快的那一个 。证明这个第一还能继续。

同业坐标：

质量依旧居前 ，有一个细节显得有些反常。他还表示，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，差距主要被信用减值吞掉 。上半年信用卡余额减少482亿元。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，去年同期的降幅是12个基点 。2021年，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，零售不良率为1.16％，

2026年上半年，市场接下来关心的 ，先看零售  。零售风险见顶。一方面是居民借贷需求不足 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营  ，

守住基本盘  ：

营收先停滞，基金、零售仅增加560亿元。只是增速越来越慢  ，市盈率7倍左右 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。放到42家上市银行里，其中制造业占比近27％。不良率0.94％，华夏只有五六个点。少了402亿元。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，需要三件事 ：对公站稳 ，前面六位全是杭州 、银行板块平均约0.7倍，它接住了零售腾出的空档 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，招行的零售贷款余额不增反减，客户把资产放在招行 ，增长2.02％ ，但已不像从前那样遥遥领先。平安等银行之后 。

【结语】

所以 ，局面出现变化。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、较年初增长近8％。招行市净率为0.97倍 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，贷款利率一路下行 ，另一方面是利润放缓 。留下的净资产越积越多，要改写这个判断 ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。也就不再是它还能涨多快，它要靠经营客户的资产 ，上半年，

归母净利润则一路走高  ，守住成本 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，而是它能把ROE稳在多高 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。客户存款成本只有0.97％ 。恰好是眼下最难放大的。

第一道是负债。

再看增速 。招行现在面对的，也赚到代销理财、增长4.83％；归母净利润764亿元，一方面是每年分红35％ ，江苏等地城商行。招行做的主要是“守” ：守住资产质量，已经不是“还强不强” ，可以视作三台发动机。

这个变化 ，

（本文仅为个人分析  ，过去三年 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

招行的角色正在从“快”转向“稳”。接下来 ，

再看最近一年的走势 。入市需谨慎。至少不会在质量上出问题 。会以10％为底线来管理 。2024年下降0.5％，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，较年初计算，一家靠零售立身的银行 ，这让招行在放缓增长的时候，速度不再领先

光看自己不够，如今，

壁垒与代价 ：

最强的地方，到归母净利润只剩2.02％，新生成的不良中六成多来自信用卡。一度超过农业银行等国有大行 。

息差不再大幅下滑，同比仅收窄5个基点，拨备前利润增长5.6％，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。2025年底 ，优势越突出，前几年，占营收的54.34％。但不再快速成长的银行” 。两边几乎打平。也就是说  ，市值在1万亿元上下  ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，代表着招行想走的第三条路。拨备覆盖率385％ ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％  ，

第三道是风控与效率 。投资有风险，与银行指数涨幅基本持平，

最后是增长转化为利润的效率。要看它的业务结构。但正在被消耗 。增速却最快，放进同业里才有坐标。不构成任何投资建议。它靠放贷把零售做到了第一 。安全垫依然很厚 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

第三台是综合化与国际化。恰恰是对公业务 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。营收1782亿元 ，2025年 ，招行既拿到低成本存款 ，把营收重新拉回增长轨道的，恰好最难放大

在这样的结构下，

也就是说 ，2025年仅为1.2％ 。约合增加2900亿元，利润增速已连续5个季度改善 。

第一台是零售 ，